证券虚假陈述责任纠纷系列问题之三： 因果关系之司法认定

作者丨魏斌 上海申骏律师事务所律师助理 、张长越 上海申骏律师事务所合伙人

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一、问题的提出

（一）因果关系的认定之概况

因果关系的认定是虚假陈述责任纠纷中最为复杂的问题，许多判例中，法院均以较大篇幅论证虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系。且因果关系的认定以另外两个问题的解决为前提，一是界定因果关系是否成立的时间节点的认定，这一点于本系列第二篇文章中已有论述；二是投资人损失的认定。由于法院在裁判中往往将因果关系和投资人损失的认定一同论证，因此我们将投资人损失部分归入因果关系问题内一并讨论。

（二）现行法律规定

《中华人民共和国证券法》（下称《证券法》）对因果关系问题并无规定，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）第十八条和第十九条分别从积极和消极方面界定了因果关系的成立。 

二、投资人损失的认定

（一）作为主流观点的投资差额认定方法

《若干规定》第三十条至第三十三条确立，虚假陈述侵权损失依照计算投资差额的标准认定。四川省高级人民法院（2016）川民终371号（初奎浩与宜宾五粮液股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）和上海市高级人民法院（2012）沪高民五（商）终字第16号案（胡某与上海某科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院均论证了采用《若干规定》确立的损失计算标准的必要性。

二者均从《若干规定》本身的法律效力的角度出发，认定法院应当依照该司法解释确立的计算规则计算投资损失。后者还主张，即使存在更适当的计算方法，在司法解释尚未失效的情形下，也应按照《若干规定》处理。这种计算方法简便易行，但是否能真实反映投资人的实际损失，不无疑问。

事实上，（2012）沪高民五（商）终字第16号案中，法院亦承认，由于证券市场的复杂性，还原市场环境的原貌以精确认定投资人损失陷于不能，因而只能选择相对公平的计算方法。可以认为，本案法院的态度间接承认了现行法中计算投资损失的方法是出于司法效率的考虑，不能平衡当事人权益，但司法实践中法院只能选择前述损失计算方法。

除上述两个判例之外，最高人民法院（2013）民申字第1808号（谢瑞华与华闻传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）、最高人民法院（2015）民申字第3212号案（付方亚与山东鲁北化工股份有限公司侵权责任纠纷）中，法院均根据揭露日或更正日后股票价格系上涨这一事实，认定不存在投资差额损失，因而因果关系不成立。

（2015）民申字第3212号案中，法院还根据案涉股票上涨趋势同大盘走势一致这一事实佐证因果关系之不存在，应当认为，这种不机械地以投资差额为判断损失和因果关系的标准，而是综合考量证券市场复杂因素影响的态度，是比单纯适用《若干规定》确立的差额损失标准更为适当的方法。

（二）诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述的区分

投资损失的认定还涉及到诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述的区分问题。

1.诱多型虚假陈述（2012）沪高民五（商）终字第16号案中，法院主张，《若干规定》有关损失认定的相关规定均系基于诱多虚假陈述而设计。即是说，根据《若干规定》确立的投资差额的认定标准，只有在揭露日或更正日后股价下跌造成损失的情形下，才能认定因果关系的成立。

应当认为，不只损失认定的规则，因果关系认定的规则亦是基于诱多型虚假陈述设计，《若干规定》关于投资人买入或卖出股票的时间与特定时间节点的关系的规定，即体现了这一点，具体地说，在实施日至揭露日、更正日期间买入股票，揭露日、更正日之后卖出股票造成损失的情形，是典型的诱多型虚假陈述。

因此，通过分析典型判例可以发现，法院裁判中论证因果关系的成立与否，多是基于《若干规定》具体描述的诱多型虚假陈述的标准，而少见诱空型虚假陈述。

2.诱空型虚假陈述由于前述原因，认定诱空型虚假陈述的损失和因果关系的判例较少，也没有明确的裁判标准。山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第327号案（韩玉与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院根据涉案公司未如实披露的信息是利好消息的事实，认定公司实施的是诱空型虚假陈述。

法院并认为，由于揭露日后股票价格并未高于揭露日前当事人卖出股票的价格，因而不存在投资损失，这是在诱空型虚假陈述的情形下适用《若干规定》确立的认定诱多型虚假陈述投资损失的标准，区别在于，用于计算差额的股票价格并非先买入时和后卖出时的股票价格。

类似的，广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第1041号案（林晓敏与深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院亦以未如实披露信息对投资者是利好消息为由认定诱空型虚假陈述。

三、因果关系的认定

在确认存在投资损失的前提下，认定虚假陈述行为同投资损失之间存在因果关系构成法院裁判理由中的重要部分，且多集中于论证诱多型虚假陈述中的因果关系。

（一）因果关系认定的一般方面

1.有限制的推定因果关系《若干规定》对因果关系的认定有比较明确的描述，其中，第十八条从积极方面规定了因果关系成立的条件，第十九条从消极方面规定了阻却因果关系成立的条件。

从立法原意的角度分析，因果关系的成立采用有限制的推定因果关系标准，只要符合第十八条的形式条件，即可认定因果关系存在，如要推翻因果关系的成立，须由被告举证证明第十九条列举的阻却条件存在。因此，裁判中因果关系认定的主要内容在于论证阻却因果关系成立的条件是否存在。通观典型判例，法院认定阻却条件的存在与否亦有共通的取向。

2.阻却条件认定的形式标准由于《若干规定》系针对诱多型虚假陈述设计，因此买入和卖出股票的时间点不在特定期间内的情形即可认定投资损失未受到虚假陈述的影响，排除因果关系的成立。

海南省高级人民法院（2016）琼民终69号（徐海青与海南康芝药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）、云南省高级人民法院（2015）云高民二终字第137号（李兴华与云南云投生态环境科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）、河北省高级人民法院（2014）冀民二终字第56号（秦忠泽与河北金牛化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）、山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第313号（杨佳申与潍坊亚星化学股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）、陕西省高级人民法院（2014）陕民二终字第00059号案（李曼容与东盛科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院均以买卖股票的时间点不在《若干规定》要求的期间内为由，否定成立因果关系。

可见，按照《若干规定》确立的较为简单的形式标准认定因果关系是司法实践中比较普遍的做法。相对比较复杂的，是投资人持有股票期间符合《若干规定》对因果关系成立的要求的情况下，如何论证因果关系不成立。这种情形下，法院多从客观方面和主观方面两个角度予以认定。

（二）因果关系认定的客观方面

所谓客观方面，指的是投资损失的产生并非由虚假陈述行为导致，也即存在另外的导致损失的原因。《若干规定》第十九条确立了系统风险标准，法院论证客观方面主要在于论证系统风险的存在。

1.认定系统风险的一般裁判标准在黑龙江省高级人民法院“陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷二审案”中，法院主张，《若干规定》未对系统风险作明确定义，因而应当按照通常含义理解系统风险，也即对证券市场产生普遍影响，个别主体不能避免的风险因素。

类似的，山东省高级人民法院（2016）鲁民终1682号案（廖劲松与恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院亦表示，司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。因此，通过比较同时期大盘或行业板块股票走势同案涉股票走势的关系以认定系统风险是法院的普遍做法。

（2015）民申字第3212号、贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号（朱阁强与贵州国创能源控股（集团）股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷）、最高人民法院（2016）最高法民申502号（林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）、（2015）鲁商终字第327号案中，法院均以前述方法认定系统风险是否存在。

应当认为，在现行法没有具体规定的情况下，这种认定方法比较能够真实反映普遍风险因素的影响，以之判断因果关系也较为妥当。但值得注意的是，在比较单只股票和股票市场整体走势的前提下，不同法院对系统风险的构成和作用的具体认定仍有差异。

2.认定系统风险的特殊裁判标准（2012）黔高民商终字第3号、（2016）最高法民申502号、（2015）鲁商终字第327号案中，法院均以案涉股票走势同大盘走势基本一致为由认定存在系统风险，是对前述比较方法的典型运用。

但对于认定“基本一致”的问题，（2015）民申字第3212号案的裁判法院给出了更为细致的说明。法院认为，尽管案涉股票的涨跌幅同行业板块走势之间存在一定差距，但综合相关事实可以发现，案涉股票本身系弱势股，其走势不与相关板块走势完全相合亦属正常。应当认为，本案法院在单纯比较单只股票同板块走势之外，还考虑了案涉股票本身特殊性的态度，更能准确认定系统风险的成立。

此外，（2016）鲁民终1682号案中，法院不只认定了系统风险存在，还综合大盘或行业板块涨跌幅事实，计算了系统风险对股票走势的实际影响比例，并在被告应承担的民事责任范围内予以扣减。本案法院并未简单以存在系统风险为由否定因果关系成立，而是通过计算将系统风险的影响别除之后认定被告应承担的民事责任。

尽管对于系统风险的具体认定并无一致的标准，但我们认为，（2015）民申字第3212号和（2016）鲁民终1682号案中，法院采纳的两种谨慎态度是认定系统风险比较稳妥的办法。

（三）因果关系认定的主观方面

除了系统风险，亦有法院选择从主观方面论证因果关系。所谓主观方面，指的是虚假陈述同投资人的交易行为之间的因果关系。

1.主观方面的裁判标准（2016）最高法民申502号案中，法院主张，虚假陈述行为是民事欺诈行为的一种，因此应当符合民事欺诈行为的构成要件，即是说，判断虚假陈述中因果关系的成立，要求投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易。

法院并认为，这一构成要件是决定因果关系是否成立的核心要素，单纯论证存在系统风险并不能证明因果关系不存在。在这一前提的基础上，法院根据本案中投资人在揭露日前后均有买卖案涉股票的事实，论证虚假陈述的存在和揭露并未影响投资人作出投资行为，因而投资者并未受虚假陈述诱导作出特定行为，也就不成立因果关系。

类似的，（2012）黔高民商终字第3号案中，法院亦以投资人在揭露日前后均存在买入卖出股票的行为为由否定了因果关系的成立。而在（2015）粤高法民二终字第1041号案中，尽管法院认定本案中存在的是诱空型虚假陈述，亦主张判断因果关系的标准在于投资者在做出投资决定时是否享受到信息红利，即是否因虚假陈述陷入错误认识作出投资决定。在这个前提下，以本案中投资人在作出投资决定时已知晓相关信息为由，否定了因果关系。

可见，从主观方面分析因果关系的成立，亦是法院经常采取的办法。

2.主观方面同客观方面的关系有疑义的地方在于，判断因果关系，系统风险和主观方面二者中，应以何者为重？我们认为，通过分析投资人是否因虚假陈述陷入错误认识而作出投资决定比较符合虚假陈述作为欺诈行为的本质，而分析系统风险的意义，与其说是判断因果关系，不如说是量化计算投资损失的大小，将系统风险的因素从损失中排除出去。

但《若干规定》明文表示系统风险是阻却因果关系成立条件之一，且现行法中对投资损失的认定规定得比较简略，法院运用系统风险的标准判断因果关系，不只更符合法律规定，也能起到一定弥补现行法中损失计算标准的瑕疵的作用。因此，法院在裁判中并用两种判断标准，应当是比较妥当的方法。

四、小结

综合上述分析，我们可以发现，虚假陈述中因果关系的判定比较复杂，且牵涉到投资损失的认定等问题。司法实践中，法院判断因果关系通常从客观方面和主观方面认定，通过分析系统风险是否存在和投资决定是否为虚假陈述诱导来确定。

但与因果关系认定相关的法律规定也存在比较大的问题，一方面，现行法对投资损失采差额计算方式，尽管有利于提升司法效率，却不能妥当处理当事人权益，尤其是不能在损失计算中涵盖系统风险等因素的影响；另一方面，《若干规定》基于诱多型虚假陈述设计，对于诱空型虚假陈述，没有法律依据可以参照，法院裁判中也难以确立统一的标准，不利于充分保障投资人权益。

对于这些问题，笔者以为，还需要立法和司法的进一步完善。